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聊一聊借壳上市那些“套路”——常规篇

小兵研究   · 09-13 14:50


聊一聊借壳上市那些“套路”——常规篇


一、前言


一个业务类型在资本市场中的地位,多少是能够通过这类业务引起的媒体和公众反应体现出来的;


比如前一段时间证监会合并主板和创业板发审委和公布新一届发审委委员的动作,都牵动了从市场从业人员、媒体到公众的神经,这足以体现出IPO在资本市场中的基石性作用。


另一个媒体和公众都津津乐道的、关注度仅次于IPO的词汇,应该就是“借壳上市”了。


虽然关于借壳上市的报道或消息很多,但这其中不乏一些“标题党”、博眼球的文章,多数是就事论事、蜻蜓点水式的介绍。


一些非资本市场从业人员或者初入行者,看过之后对于借壳上市也仅是雾里看花。


这篇文章其实是笔者自己在研究并购重组尤其是借壳上市这部分内容的一点整理和思考,现在分享出来,希望能起到抛砖引玉的作用。


此外,需要特别提醒的一点是,和IPO业务不同的一点是,并购重组市场具有高度的灵活性和多边性,尤其是在中国的资本市场体系下,借壳上市已经经历了多次变迁。


因此笔者先对于借壳上市的常规内容进行介绍,最新的变化和创新将在之后的文章中继续分享。


本文只尝试解释清楚三个常规性(同时也是基石性)的问题:


1、到底什么是借壳上市;


2、为什么要借壳上市;


3、一般怎样借壳上市。


二、 借壳是个什么东西?


如果想要偷懒的话,可以简单地引用《上市公司重大资产重组管理办法》第二条和第十三条的定义;


但是一方面,这个定义过于抽象,难以揭示借壳上市的本质,另一方面,借壳上市这个做法为什么会出现也并没有回答。


笔者将证监会的官方定义用一句话来简明解释:借壳上市,可以用一句比较通俗的话来说明,就是“腾笼换鸟”;


实际就是新的控制人在获得上市公司控制权的同时或在之后一段时间内(时间长度视监管松紧需要),通过达到一定体量的交易,将新控制人原来拥有或控制的资产转变为上市公司拥有或控制的资产。


在这个简明的解释下,再去看证监会的官方定义,就会比较明显。


为了方便阅读和理解,笔者将2016年9月修订之后的《上市公司重大资产重组管理办法》规定借壳上市标准的第十三条(简称“2016借壳新规”)进行拆解。


2016借壳新规,对于借壳上市的判断标准有两条: 


(1) 上市公司控制权发生了变更; 


(2) 上市公司控制权变更后的60个月内,由上市公司或子公司向新控制人或者关联方购买的资产、用于支付对价而发行的股份达到了控制权变更前一个会计年度合并财务报表相对应项目的一定标准(100%)或者主业发生了变更。


而之所以说2016借壳新规是收紧了借壳的监管,需要将新规的内容与2014年的原规定进行对照,具体的对比内容如下:


blob.png


结合以上表格,对于2016新规通俗的解释就是,虽然缩短了注入资产的监管期间,但是在更多的维度而不局限于资产总额一个维度来判断是否构成借壳了;


想要规避证监会对借壳的审批程序、利用制度套利越来越难了。


三、 为什么要借壳上市


中国资本市场发展了将近30年,市场制度基本都是向发达市场经济国家学习借鉴的产物,尤其是美国。


借壳上市这种交易安排,在并购交易的类型中被划分为反向收购(Reverse Take-Over)的结构;


即表面上看来是A公司收购了B公司的资产(或股权),是主动收购方,但是B公司(或者B公司股权的)的所有者却通过获得A公司的股权来反向获得了A公司的控制权,反客为主


反向收购上市公司来实现原主体的变相上市,这种“借壳”的做法在并购盛行的美国并不少见,但是市场影响并不大;


极少听到美国资本市场发生了巨型的借壳交易,究其原有两点:


一是美国注册制之下的IPO对公司上市标准比较宽松(尽管也有审核的内容)、速度快,借壳上市和申请IPO两个选项差别不大;


二是美国融资市场活跃,融资渠道多样。而这在中国就形成鲜明对比,非上市公司与上市公司在融资途径和融资成本方面都是不可同日而语的;


上市公司不仅在间接融资(比如银行贷款)方面更容易获得低成本的融资,而且还几乎独享了一系列直接融资工具,包括非公开发行、配股、可转债、优先股等,上市公司的“壳资源”价值非常明显。


再回到中国资本市场本身,在不同的时期,借壳的动机也是分阶段的;


在并购重组业务发端的早期,IPO的标准与并购重组对标的资产的标准不一致,借壳上市的动机就是利用这种制度差异套利


说通俗一点,就是不符合IPO标准的企业利用借壳上市的漏洞就可以上市了。


随着中国资本市场监管的不断成熟,借壳上市对于标的资产的要求与IPO逐渐趋同;


尤其是2011 年 8 修订的《上市公司重大资产重组管理办法》,借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”首次公开发行股票上市标准。


可以说,在一条线拉平审核标准的情况下,借壳上市的制度套利价值基本消失了。


那为什么即使明知道借壳上市需要高额的成本(比如价值不菲的“壳费”和税费),市面上借壳上市仍然会层出不穷呢?


主要的动机就是“以金钱换时间”。


因为即使到现IPO大幅提速的情况下,IPO企业仍然要面临着漫长的排队和等待,短则两三年,长则四五年。


但是对于一些企业而言,行业不等人,等排完队即使上市成功了,也失去了机会了。


一个典型的案例就是最近两年几大快递业巨头(包括“三通一达”和顺丰)扎堆的借壳上市,中通寻求在A股上市未果转道美国上市,核心的动机就是在抢时间


在整个快递业面临着行业升级和重新洗牌的阶段,早一天上市,就可以早一天低成本融资,可以扩张更多的营业网站、购买更多的物流飞机;


而无法利用资本市场融资的市场玩家面临的命运就是被挤压,最终被吞并。


四、 一般怎样借壳上市(借壳上市的常规模式)


发展到现在,借壳的行业不胜枚举,借壳上市的花样频出,但是不管结构怎样的创新、衍生,现在的借壳交易也仍然是基于三种常规的借壳上市模式,以下本文将分别列举:


模式一:分步借壳——即先拿控制权,后注入资产(“腾笼换鸟式”借壳)


这是借壳上市的简单模式,也是最容易理解和操作的模式,该模式在2016年申报的35例借壳交易中占到10例。该模式的具体操作如下图:



这种模式是一种优缺点并存的模式。


在优点方面:


(1)新控股股东一般是通过协议转让从原控股股东受让控股权,收购的比例和成本是可预期的,并且在收购后具有比较充足的时间和自主权安排装入新资


(2)这种模式下,基本都是由原控股股东将原有的资产买走,退出上市公司的管理经营,新的上市公司成为“净壳”。


但是这种模式也带有缺点,表现在:


(1)前期的收购需要花“真金白银”,收购人资金压力大


收购价格通常高于对应股份的市价,高出的部分一部分是控制权溢价(即通常所说的“壳费”),另一部分是支付给原控股股东用于买走原资产的对价;


(2)收购人承担的风险高。


收购控股权之后再注入资产构成借壳的,需要证监会审核,此时就是由收购人一方承担了审核的风险,如不能通过,收购人的沉淀成本很高;


(3)监管收紧。


虽然2017年5月的减持新规并未堵死大股东协议转让的方式,但是最近交易所的监管口径是对控股股东以协议转让方式转让控股权不放行,也无法在中证登办理结算,如果该政策持续下去,之后得收购控股权将更多地采取“爬行增持”或要约收购,成本将不可控


模式二:资产置换+发行股份购买资产(“狸猫换太子式”借壳)


这种模式不像第一种是获得控股权与注入资产分开进行,而是时进行。通常的方案内容如下图:



和模式一相比,模式二的优势体现在三个方面:


(1)该模式只涉及资产的腾挪和股份的发行,对收购方现金资金压力比较小


(2)上市公司原控股股东和新控股股东可以共同分资产增值和股价上升的收益,属于双赢;


(3)借壳方和被借壳方共同承担证监会审批的风险,对借壳方而言降低了风险


也正是由于以上的优势,越来越多的借壳上市采用这种模式;


其中不乏一些巨型案例,包括2015年的绿地控股以667亿借壳金丰控股和2016年的顺丰控股借壳鼎泰新材;


尤其是后者,顺丰控股在借壳完成后,其实际控制人王卫的身价一度超过1500亿,逼近中国首富的位置。


出于好奇心(八卦心),本文就来简单的八一下这个案例,方便大家理解这种模式。


顺丰控股借壳鼎泰新材的方案主要有四项内容,但是2016借壳新规已经不允许募集配套资金


因此略去这部分内容之后,这项交易的主要内容就剩下了分别对应上述模式二中三项内容:


(1) 重大资产置换:鼎泰新材以截至拟置出资产评估基准日的全部资产及负债共计8亿,与顺丰控股全体股东持有的作价433亿的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换;


(2) 发行股份购买资产:对于换的资产之间的差额425亿元,由鼎泰新材按照10.76元/股发行39.5亿股;


(3) 置出资产和置入资产的安排:鼎泰新材确定或设立一家有限责任公司,用以承接置出资产包含的资产、负债、人员及业务。


在鼎泰新材和顺丰控股全体股东对资产注入完成情况书面确认后,再办理置出资产工商变更手续。



模式三:换股合并+发行股份购买资产(“嫁接式”借壳)


这种“嫁接式”借壳的做法,顾名思义,就是将新的枝干(即新资产)并入到已有的长得比较“粗壮”的“枝干”(即上市公司)中;


然后在此基础上,使上市公司按照新的方向发展,而“嫁接”进来的原“枝干”则消亡


这种模式与模式二相似,但是差别在于:


换股合并的实质是把两家公司的资产集中到一家,而资产置换的是以一方的资产来交换另一方的资产。该模式的基本结构如下:


blob.png


实践中采用这种做法的模式并不多,最新的采用该模式最新的重组案例是2017年7月23日公告的新三板公司友宝在线(836053)借壳新华都(002264);


但是8月28日,新华都公告称,由于友宝在线股东人数众多,各股东的利益诉求不一,双方在交易价格方面未能达成一致意见,因此双方已经终止该换股合并的交易。


五、后记


从2016年9月到2017年5月,并购重组市场进入了一个低潮期,一个可以参考的指标就是证监会并购重组委审核的数量和速度都处于历史的低潮。


不过进入到2017年的6-7月份,并购重组委审核的数量和速度又有大幅提升;


尤其是2017年已经公告的三例借壳上市(分别是深装总借壳ST云维、领益科技借壳江粉磁材、友宝在线借壳新华都)都是发生在6-7月。


并且,包括证监会主席在内的多位高层在不同场合多次强调并购重组在资本市场的重要作用,要求证券公司在并购重组上加大工作力度、以及提出要“规范和支持上市公司重组”等信息,我们拭目以待2017年下半年的并购重组市场将会有哪些大动作发生。


作者微信:lawdavidzhao



关键词:新媒体 深装总 友宝在线 创新层 

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